חוברת למשקיע 14-5-2023.
הערה: ראו בסוף המאמר עדכון אוגוסט 2023.
תקציר המאמר:
למעשה בנק ישראל "שבוי" בידי הבנק המרכזי של ארה"ב. כך גם תקציב ממשלת ישראל והפעילות הכלכלית בישראל. סיום הגמוניה פיננסית של ארה"ב, יגרום לסיום אפשרות לקיים מדיניות של ריבית אפסית, "בלי אינפלציה". במצב כזה יהיה תמחור מחדש של ערך נכסים ראלים ופיננסיים.
המאמר:
יתרות מט"ח בידי בנק ישראל. (שווי מיליארד דולרים).
אפשר לראות בתרשים למעלה, כיצד משנת 2010 ועד תחילת שנת 2020, היה גידול רצוף ביתרות מט"ח בידי בנק ישראל. זו הייתה תקופה שבה הבנק המרכזי של ארה"ב נקט במדיניות של "הקלה מוניטרית" תוך כדי קיום שער ריבית נמוך/אפסי. אומנם משנת 2016 הוא הצהיר ואכן התחיל להעלות את שער הריבית ובהמשך גם להקטין החזקות באג"ח של ממשלת ארה"ב ואג"ח מגובות במשכנתאות. אולם משנת 2019 הוא חזר להגדיל החזקות באג"ח ולהוריד את שער הריבית.
העלייה הגדולה ביתרות מט"ח בידי בנק ישראל משנת 2020 הייתה אחרי שהבנק המרכזי של ארה"ב הגדיל מאד קנייה של אג"ח והוריד את הריבית היומית למעשה לאפס.
כמו כן התהליך הזה היה במקביל לעלייה רצופה במדד מניות טכנולוגיה – נאסדק – בייחוד נאסדק 100. כך עד תחילת שנת 2022 כאשר החלו ירידות במדדים אלו וסמוך לאחר מכן הבנק המרכזי של ארה"ב החל להעלות את שער הריבית היומי ואחרי כן גם להקטין החזקות באג"ח.
העובדה שיש מתאם בין שתי סדרות נתונים, אין פרושה בהכרח שיש "קשר סיבתי" ביניהן. למשל, יתרות מט"ח בידי בנק ישראל עשויות לגדול בגלל גידול בתוצר המקומי שמופנה לייצוא מוצרים/שירותים ושמתבטא בגידול בחיסכון המקומי.
אולם גידול בתוצר המקומי יכול גם לנבוע בגלל שיש גידול ביתרות מט"ח ולא להפך. חברות מקומיות מגייסות הון מחו"ל, מגדילות מספר מועסקים, אלו מגדילים צריכה של תוצר מקומי – מוצרים ושירותים. לכן, ייתכן, שהגידול בתוצר מקומי לא היה מתאפשר בלי שיהיה גידול ביבוא הון וביתרות מט"ח.
במקרה כזה, הפסקה בגידול ביתרות מט"ח עלולה "לבשר" על הפסקה בגידול בתוצר מקומי. כלומר, סטגנציה כלכלית ואפילו ירידה בפעילות כלכלית מקומית.
וזה עלול ליצור בעיה כלכלית/פיננסית/פוליטית.
הכנסות הממשלה ממסים נובעות ממסים ישירים על שכר עבודה ורווחים וממסים עקיפים שמוטלים על צריכה. למשל, רכישת כלי רכב והוצאה על דלק למכוניות.
הכנסות אלו גדלות במקביל לגידול בתעסוקה, בשכר המועסקים וההוצאות לצריכה.
כידוע, לפוליטיקאים יש מנהג, שכאשר במשך תקופה רצופה גדלות ההכנסות של הממשלה, הם מגדילים את ההוצאות של הממשלה. אלו בעיקר הוצאות על שכר, אולם גם על רכישת מוצרים (בעיקר צבאיים) וגם השקעות בתשתיות (תחבורה, מבני ציבור). זאת בגלל שהם עושים אקסטרפולציה של מגמת גידול בהכנסות ממשלה, וזה מאפשר גידול בהוצאות ממשלה. כלומר, אינם מתייחסים לגידול ממושך בהכנסות ממשלה כאירוע "חד פעמי" שאינו מצדיק גידול בהוצאות ממשלה. לעתים אפילו מקטינים מסים.
כאשר חברה מקומית גייסה הון מחו"ל, הגדילה את ההוצאות המקומיות שלה, בלי שיש לה גידול מקביל בהכנסות שוטפות מיצוא מוצרים/שירותים, היא יוצרת מצב שבו היכולת שלה לקיים את רמת ההוצאות המקומיות שלה, תלויה ביכולת להמשיך לגייס הון מחו"ל.
אם קטנה/מסתיימת יכולת זו, אז אחרי שהיא מקטינה/מכלה את יתרות המזומנים שלה, היא נאלצת להקטין את ההוצאות המקומיות שלה. זה יגרום להקטנת ההכנסות של הממשלה ממסים.
לחברה פרטית כזו יש יכולת להקטין הוצאות על ידי הקטנת מספר העובדים שלה ו/או הפחתה בשכרם, ו/או הקטנת השקעות.
אולם לממשלה יש קושי להקטין מספר מועסקים ו/או להפחית בשכרם וגם להקטין השקעות בטווח המידי. היא יכולה להעלות מסים ישירים, אולם זה עלול דווקא לגרום לירידה בהכנסות שלה, כיוון שזה יגרום לירידה ברווחיות של סקטור פרטי ולירידה בהשקעות של סקטור פרטי.
היא יכולה להגדיל גיוס הון בארץ. זה יגרום לעליה בשער הריבית המקומי וההשלכות "הרעות" שנובעות מכך.
היא יכולה להגדיל גיוס הון מחו"ל וכך להחליף יבוא הון שנעשה בידי הסקטור הפרטי. אולם ספק אם תוכל לעשות זאת בסכומים שמתקרבים ליבוא ההון שנעשה בידי הסקטור הפרטי מאז שנת 2010.
לכן, סביר שתחילה היא תשתמש "ברזרבות" שנוצרו בשנים קודמות שבהן גדלו ההכנסות שלה.
אלו "רזרבות"? של בנק ישראל?
השימוש במונח "רזרבות מט"ח של בנק ישראל", הוא שימוש מטעה מבחינה כלכלית.
לבנק ישראל אין "רזרבות". נסביר.
אדם שיש לו הכנסה, חוסך חלק מההכנסה השוטפת שלו. כלומר, אינו צורך במלוא סכום ההכנסה שלו. הסכום שנחסך – החיסכון שלו – יכול לאפשר לו צריכה בעתיד. שלו או של יורשיו. זו "הרזרבה" שלו. לשימוש כאשר ירצה להוציא לצריכה סכום גבוה יותר מסכום ההכנסה השוטפת שלו.
נניח כעת שאדם לווה סכום מסוים ובמקביל חוסך סכום זהה. לכאורה יש לו "חיסכון". אולם למעשה יש לו חוב כנגד סכום החיסכון שלו. לכן, למעשה אין לו "רזרבה" שהוא יכול להוציא על צריכה. היכולת שלו להוציא על צריכה סכום גבוה יותר מסכום ההכנסה שלו, תלויה ביכולת שלו לקבל הלוואות. לעתים זה אפשרי ולעתים זה אינו אפשרי.
“יתרות מט"ח בידי בנק ישראל" – שנקראות "רזרבות", מהוות נכס בידי בנק ישראל. אולם כנגד הנכס הזה לבנק ישראל יש התחייבות שנוצרה כאשר הוא רכש נכס (מט"ח) זה.
כלומר, השקלים שהוא "הדפיס" כדי לשלם עבור רכישת מט"ח.
אז מה? איפה ההתחייבות פה?
“ההתחייבות" היא הנחה של ציבור שמחזיק בשקלים (במזומן ו/או בצורת חוב של אחר – כמו חוב של בנק בפיקדון או של מנפיק אג"ח – שהוא יוכל להשתמש בשקלים כדי לממן צריכה/קניית נכסים בערך מסוים.
אם אין לו אמון בכך, הוא לא יחזיק בשקלים!
הוא ינסה להחליף אותם בנכסים אחרים וזה כולל מט"ח. כלומר, ימכור שקלים וינסה לקנות מט"ח. כאשר אין מגבלה על תנועות הון מישראל, הציבור יכול לנסות לרכוש כול סכום במט"ח תמורת שקלים. זה יכול להיעשות על ידי רכישת מוצרים/שירותים מיבוא ו/או נכסים זרים, כולל מט"ח.
אז מה? הרי בנק ישראל אינו מחויב למכור לציבור מט"ח תמורת השקלים "שהדפיס" בעבר.
אבל בנק ישראל "מחויב" לשמור על "יציבות מחירים במשק". אם מסיבה כלשהי הציבור רוצה להחליף נכס שלו בשקלים בנכס במט"ח ובנק ישראל לא ימכור מט"ח, יעלה מחירו, דהיינו יהיה פיחות בשער החליפין של השקל. ברור שבתנאי הסחר של ישראל, זה יגרום לעליות מחירים מקומיות. ואז לדרישות להעלאות בשכר. ולהגדלה בהוצאות הממשלה. ו…
“יתרות מט"ח" בידי בנק ישראל הן למעשה "רזרבה" (חיסכון) של הציבור בישראל (עסקים ופרטים). אם נוצר מצב שהציבור נאלץ/רוצה להגדיל את השימוש בחיסכון (ירידה בהכנסות שלו, עלייה במחירי יבוא בלי שיש עלייה בהכנסות מקומיות או אפילו שנוי בהעדפות השקעה בנכסים בחו"ל לעומת נכסים בישראל), אז גדל הביקוש למט"ח ומחירו יעלה, אלא אם בנק ישראל ינסה למנוע זאת. דהיינו ימכור מט"ח מתוך מה שנקרא "יתרות מט"ח".
מדוע שיעשה זאת?
מדוע שלא יעלה את שער הריבית וכך יקטין את הביקוש למט"ח?
בבקשה. וכך יגדיל חדלות פירעון במשק של לווים "שהתרגלו" לחוב "בריבית נמוכה". בייחוד של אלו שנטלו משכנתאות למימון רכישת בתים. ואלו כידוע גם זכאים להצביע בבחירות, שבשכונה שלנו נערכות בתכיפות גבוהה.
גם הממשלה "התרגלה" לשלם ריבית "נמוכה" על החוב הפנימי שלה וגם על החוב החיצוני שלה. אם יגדל הסכום שהיא צריכה להוציא על תשלום ריבית, היא הרי תוכל להגדיל מסים ו/או להקטין הוצאות. זה תלוי אם עדין נותרו "גשרים למכירה" בידי פוליטיקאים שעומדים לבחירה, בייחוד במועד לא ידוע – כנהוג בשכונה שלנו.
ובחזרה לשאלה שנשאלה מקודם: כיצד הממשלה תנהג כאשר יתברר שקטנות ההכנסות שלה לעומת תקופה שבה גדלו "יתרות מט"ח בידי בנק ישראל" ושנוי זה אינו לתקופה קצרה?
היו בטוחים שיהיו פוליטיקאים שיציעו/ ידרשו להשתמש "ברזרבות" של בנק ישראל כדי לממן את הגרעון בתקציב הממשלה. דהיינו שבנק ישראל "ילווה" להם שקלים ואלו אחרי שיתקבלו כהכנסה אצל הציבור, ישמשו לקניית מט"ח מבנק ישראל "בשער חליפין יציב". כלומר, תוך הימנעות מפיחות בשער החליפין ועלייה במחירי יבוא.
יש חוק שמונע פעולה כזו? אולי. אבל אין חוק שמונע החלפת פוליטיקאים בשלטון ואחרי כן "החלפת חוקים".
מה שנאמר פה הוא, שאין מצב שבו תהיה ירידה גדולה בהכנסות של הציבור בארץ – בתעסוקה – במחירי נדלן, בלי שלפני כן תהיה ירידה גדולה מאד "ביתרות מט"ח" של בנק ישראל! זאת אחרי שהממשלה תשתמש "ברזרבות" של בנק ישראל כדי לממן גרעון עצום בתקציב שלה, אם יתברר שקטנו ההכנסות מחו"ל שיצרו "תוצר מקומי" החל מאז שנת 2010. הכוונה "לתוצר מקומי" שאינו מביא להכנסות במט"ח.
כמו כן בגלל שציבור ינסה להשתמש "ברזרבות" שלו בשקלים, כדי לכסות על ירידה בהכנסות.
ככול שיתברר שזו המציאות שנוצרת, סביר שבנק ישראל תחילה ירצה להקטין את התמריץ של "צופי עתיד" לרכוש מט"ח, על ידי כך שהוא מעלה את שער הריבית וגם על ידי כך שהוא מאפשר פיחות בשער החליפין ונמנע ממכירת מט"ח.
אולם קיים "גבול כלכלי/פוליטי" להתנהלות כזו. המשך העלאה בשער הריבית יעורר "מחאות של פוליטיקאים". המשך פיחות בשער החליפין בזמן שבו פסקו ירידות במחירי יבוא (בעיקר של סחורות), ימנע ירידה בשיעור האינפלציה ואפילו יעלה את שיעור האינפלציה. זה יעורר "מחאות של עובדים" גם ובעיקר בסקטור הציבורי.
לכן, אלא אם יתממש "תרחיש 2013”, בנק ישראל (והשלטון) יצטרכו לקבל החלטה קשה: לאפשר ירידה גדולה בפעילות כלכלית מקומית – בתעסוקה – במחירי נדלן וסביר שגם "ירידה שלהם מהשלטון", או ירידה גדולה "ביתרות מט"ח".
ייתכן שסימן מקדים לכך יהיה אם למרות החוזק שמסתמן כעת במדד נאסדק 100, שער החליפין של השקל לא יחזור מהר מתחת ל-3.5 ש"ח לדולר. כמו שמחירי אג"ח "זבל" בארה"ב מסרבים, עד כה, לעלות מהתחום הנמוך שבו היו לאחרונה, למרות העליות שהיו במדד נאסדק 100. זאת כביטוי לכך, שנחלשת/נעלמת הנטייה לפעילות הרפתקנית עסקית, כפי שהייתה אחרי שנת 2010. כך גם אם מחיר הזהב לא ירד מתחת ל-1900 דולרים לאונקיה ובייחוד אם יעלה מעל 2000 דולרים לאונקיה לתקופה ממושכת.
עדכון אוגוסט 2023.
15-8-2023 – שע"ח שקל לדולר: 3.75 ש"ח.
שער ריבית בנק ישראל – 4.75%. יתרות מט"ח – 204 ביליון דולרים.
גרף שע"ח שקל דולר במשך 25 שנים.
מקור: tradingeconomics.com
שימו לב: כעת, "נעלם" כול התיסוף שהיה בשקל מאז שהבנק המרכזי של ארה"ב התחיל במדיניות של "הקלה מוניטרית".
מהי המשמעות למשקיע לטווח ארוך? אם אין תיסוף של השקל , אין סיבה שהוא יקבל על השקעה באג"ח בשקלים ריבית נמוכה מזו שאפשר לקבל בהשקעה באג"ח ממשלת ארה"ב לתקופה ארוכה.
כלומר, כדי להצדיק מכירת דולרים תמורת שקלים לצורך מתן הלוואות בישראל, צריך להניח שאפשר לקבל תשואה גבוהה יותר במתן הלוואות בישראל מאשר במתן הלוואות לממשלת ארה"ב. כיצד? למשל, וכנראה בעיקר – בהלוואות למימון רכישה/הקמה של נכסי נדלן.
אולם ככול שעולה/יעלה שער הריבית בארה"ב וכתוצאה מכך גם בישראל – גדל הסיכון בישראל לחדלות פירעון של לווים – עסקים ופרטים.
לכן, כאמור במאמר למעלה, עלול להתברר שבנק ישראל נמנע מלהעלות את שער הריבית במקביל להמשך עליה בריבית בארה"ב.
ואז? המשך "לחץ" לפיחות שע"ח של השקל – וניסיון למנוע זאת, על ידי מכירת מט"ח "מיתרות" בנק ישראל. אם לא על ידי נגיד הבנק הנוכחי אז על ידי מי שככול הנראה יחליף אותו בעוד זמן קצר.
תשואת אג"ח ממשלת ישראל לפדיון 10 שנים.
תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לפדיון 10 שנים.
העיקר שלישראל יש בנק מרכזי "עצמאי".
גם בבנק ישראל מקווים/רוצים שתהיה ירידה במחירי סחורות – אנרגיה, תבואות, מתכות תעשייתיות -, כדי שהמשך פיחות של השקל לא יגרום לשיעור אינפלציה גבוה יותר או לצורך להעלות את שער הריבית בישראל וכך לסכן את אלו שמלווים שקלים בישראל.
אם הבנק המרכזי בארה"ב יתחיל להוריד הרבה ומהר את שער הריבית, אולם מיד תתחדשנה עליות במחירי סחורות, שוב יהיה לחץ להעלאת שער הריבית. במקרה כזה סביר שתהיה ירידה במחירי אג"ח לטווח בינוני – ארוך ואג"ח "זבל". זאת כצפי לכך שלא יהיה מנוס מהעלאת ריבית לטווח קצר.
מה באשר "להשפעת המחלוקת המשפטית" על שער החליפין של השקל – כטענת "מומחים"?
נראה לנו שסביר בענין זה לעקוב אחרי הזמינות של "במבה" במדפים בסופרמרקט. כול עוד אלו "מוצפים" "בבמבה", זה מראה שההחלטות של עסקים, האם לפעול בישראל, מושפעות משיקולי רווחיות. כלומר, ניצחון העיקרון הקפיטליסטי: היכן שיש ביקוש שניתן לספק אותו ברווחיות, יהיה גם היצע. כלומר, פעילות עסקית.
התחזית שלנו בענין זה? אנחנו מוכנים להמר על 10 שקיות במבה נגד שקית במבה אחת, שאלו שמחליטים, האם להמשיך לייצר במבה בישראל, אינם מושפעים בהחלטה כזו מההרכב של ועדה למנוי שופטים. מישהו רוצה לזכות "בקלות" בעשר שקיות במבה?