חוברת למשקיע 17-2-2023.
תקציר: מזה כשנה הבנק המרכזי בארה"ב מעלה את שער הריבית היומי. כעת קיים מצב של "היפוך עקום התשואה", שבו שער הריבית היומי גבוה משערי ריבית לטווח ארוך. לכן, ההנחה הרווחת היא שבקרוב יהיה "מיתון" ואז הבנק המרכזי יתחיל להוריד הרבה ומהר את שער הריבית היומי. "נהוג" במצב כזה שמדדי מניות מתחילים לעלות עוד לפני שברור "שיש מיתון". "הפתעה" תהיה אם יתברר שאין מיתון כללי, אלא מיתון "מתגלגל" מסקטור לסקטור. בו בזמן תתחדש "זחילה" למעלה במחירי סחורות. אז יתכן שהבנק המרכזי לא יוריד "הרבה ומהר" את שער הריבית היומי, אם בכלל, והתשואה באג"ח לטווח ארוך תמשיך "לזחול" למעלה. התוצאה: תנודות גדולות במדדי מניות. למעלה ואז למטה, בלי מגמה ברורה.
קטע מהמאמר:
התשואות באג"ח לשנתיים ולעשר שנים התחילו לעלות כבר בשנת 2021, כשנה לפני שהבנק המרכזי של ארה"ב התחיל להעלות את שער הריבית היומי. זאת כצפי לסדרה של העלאות ריבית כאלו. כפי שאפשר לראות בתרשימים למעלה התשואות באג"ח ל-10 שנים כבר "התחילו לרדת" וכך גם באג"ח לשנתיים (אם כי במידה פחותה יותר), בעוד שהבנק המרכזי של ארה"ב המשיך להעלות שער הריבית היומי, כפי שזה מתבטא בתשואה של שטרי אוצר לשנה אחת. זאת כנראה כצפי לכך "שבקרוב" הוא יתחיל להוריד את שער הריבית היומי.
הערה: הבנק המרכזי של ארה"ב מנוע כעת מלהגדיל את החוב של ממשלת ארה"ב,
על ידי הנפקת אג"ח בסכום גבוה מסכום הפדיונות של אג"ח. זאת עד שהקונגרס יאשר להגדיל את "תקרת החוב" של ממשלת ארה"ב. זה יכול להשפיע על רמת התשואות של אג"ח לטווח ארוך של ממשלת ארה"ב – אין הצע חדש של אג"ח. מימון ההוצאות בתקציב נעשה בחלקו על ידי שימוש ביתרות זכות של הממשלה בבנק המרכזי של ארה"ב. אין מקום לדאגה. אחרי מכבסת מילים של פוליטיקאים בקונגרס, תמיד מאשרים הגדלה של תקרת החוב הלאומי.
נהוג להניח שהיפוך של "עקום התשואה" – התשואה באג"ח לעשר שנים נמוכה מהתשואה באג"ח לשנה – שנתיים, הוא סימן מובהק לירידה בפעילות כלכלית – מיתון – כבר "בקרוב". אז יקטן הביקוש לאשראי, יקטן שיעור האינפלציה, יעלה שיעור האבטלה וחס וחלילה גם יהיו קשיים במערכת הפיננסית.
כול אלו היו בעבר "מתכון" להורדה וודאית של שער הריבית היומי בידי הבנק המרכזי של ארה"ב. זהו "המודל". זו ההנחה של הפעילים בשוקי הון.
מה המשמעות להשקעה במדדי מניות?
בעבר הם התחילו לעלות מהתחתית אליה הגיעו לאחרונה, עוד לפני שהיה ברור שיש ירידה כללית בפעילות כלכלית בארה"ב. מה שנקרא "מיתון".
העובדה שכבר יש סימנים ברורים לירידה בפעילות כלכלית בסקטורים מסוימים – בייחוד בפעילות בשוק הנדל"ן וברכישות של רכבים חדשים, לכאורה אינה "סיבה" להמשך ירידות במדדי מניות.
מדוע?
הפעילות בסקטורים אלו מושפעת במידה רבה משיעור הריבית – היכולת לממן רכישות באשראי. כיוון "שברור" לפי עקום התשואה, ששער הריבית היומי יתחיל לרדת "בקרוב", (לפי התרשימים למעלה, הצפי הוא שבעוד שנה אחת שער הריבית לשנה אחת יהיה כ-4% לעומת כ-4.75% כעת), אז צפוי "שהחולשה" הנוכחית בסקטורים אלו היא "זמנית". שהרי הבנק המרכזי יוריד את הריבית, כך שזו לא תהיה הגורם "לחולשה" בסקטורים אלו.
כמו כן הירידה כעת בביקושים לאמצעי מחשוב, היא לכאורה סבירה אחרי העלייה הגדולה שהייתה בביקושים להם אחרי תחילת קוביד 19 בשנת 2020. לכאורה סביר "שבקרוב" יתחדש הגידול בביקושים בתחום זה. אפשר לראות שמחירי מניות טכנולוגיה אינם ממשיכים לרדת אחרי הודעות של חברות כאלו על פיטורים נרחבים של עובדים ו/או תחזית עגומה לצפוי "בקרוב" בעסקים שלהן.
זאת בגלל שהטבע האנושי לא ישתנה. ימשיכו "לשחק" במשחקי מחשב ולשתף את כולם בהגיגים בפייסבוק ובתמונות מטיול למונגוליה. מה שיאפשר חידוש גידול בביקושים לאמצעי מחשוב, שהוא מרכיב חשוב "בצמיחה כלכלית". לא יהיה קושי כלכלי לממן רכישות בתחום זה, כיוון שההכנסה של הציבור (בארה"ב בפרט ו"במערב" בכלל), לא תקטן ולא יהיה צורך להפנות חלק גדול יותר מההכנסה לרכישת מוצרים ושירותים "נדושים" כמו אנרגיה ומזון – כמו שקיים במדינות "מפגרות".
זהו "המודל".
לכן, מדדי מניות מתחילים לעלות עוד לפני שיש ירידה כללית בפעילות הכלכלית. כעת עליות שמובלות בארה"ב על ידי "מניות טכנולוגיה", שהרי אלו הובילו את העליות במדדי מניות מאז שנת 2010, כאשר בנקים מרכזיים הנהיגו "מדיניות מוניטרית מודרנית". בייחוד עולים מחירי מניות שירדו "הרבה" מרמות השיא שלהן בשנת 2021.
"מיתון מתגלגל".
“הפתעה" תהיה אם יתברר שנקלענו ל"מיתון מתגלגל". דהיינו ירידה בפעילות כלכלית בסקטורים מסוימים ואחרי כן התאוששות מסוימת בהם, אולם בו בזמן ירידה בפעילות כלכלית בסקטורים אחרים וחוזר חלילה. התוצאה נטו? סטגנציה כלכלית ממושכת.
התוצאה במדדי מניות? עליות חדות ומהירות ואז "לפתע" ירידות חדות ומהירות. תוצאה נטו? בלי שום "התקדמות" במשך תקופה ארוכה. רק תנודות גדולות.
מדוע?
לא תיתכן עלייה "בכוח הקניה" של צרכנים, כאשר אין עלייה בהכנסות הראליות שלהם.
עלייה בהכנסה הראלית יכולה לקרות כתוצאה מעליה בפריון הייצור – חידושים טכנולוגיים ו/או השקעות בהון. או בגלל ירידה במחירי סחורות – אנרגיה, מתכות, מזון.
איננו רוצים להרחיב פה בשאלה האם תיתכן "בקרוב" עלייה בפריון הייצור כמו שקרה אחרי מלחמת העולם השנייה. סביר שכאשר זה קורה, זה גם מתבטא בירידה יחסית במחירי סחורות – אנרגיה, מתכות ומזון.
ציינו שירידה כזו במחירי סחורות, סביר שתהיה סימן לתקופה של "צמיחה כלכלית בלי אינפלציה". דהיינו עם "יציבות במחירי סחורות". בתקופה כזו, גם גידול רב "בכמות הכסף" שנוצר על ידי הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, אינו גורם – לפחות במשך כמה שנים – לעלייה בשיעור האינפלציה. (מלבד במחירי נכסים פיננסיים ונכסי נדל"ן במקומות מסוימים.)
עד כה, אין סימן שזה קורה. להפך. מאז תחילת קוביד 19 בשנת 2020, מחירי סחורות עלו ביחס למחירים אחרים בפעילות כלכלית. אומנם ירדו מהרמות הגבוהות שלהם בשנת 2021, אולם עדיין גבוהים ממה שהיו עד שנת 2020. ונזכיר – אז בנקים מרכזיים הגדילו במידה רבה את "כמות הכסף".
התוצאה? סטגנציה ואפילו ירידה בהכנסות הראליות של צרכנים "במערב". אם לא יהיה המשך לירידה במחירי סחורות, מדוע שלא יהיה המשך לסטגנציה כלכלית? הורדת ריבית יזומה על ידי הבנק המרכזי בארה"ב, תמיד כרוכה בגידול "בכמות הכסף". אם פעולה כזו תגרום מיד לעלייה במחירי סחורות, אז לא תהיה עלייה בהכנסה הראלית של צרכנים. נישאר בסטגנציה כלכלית.
כמובן ששער הריבית יכול לרדת בלי פעולה יזומה של הבנק המרכזי. בגלל ירידה בביקושים לאשראי – מתי? בתקופה של ירידה גדולה בפעילות כלכלית. אבל זה אינו התרחיש הרצוי על ידי פוליטיקאים ופעילים בשוקי הון. לא במניות ולא באג"ח של חברות.
כלומר, במקרה כזה, שער ריבית נמוך יותר, לא יגרום לעלייה במדדי מניות, בגלל שתהיה ירידה בהכנסות של חברות וברווחים שלהן. כך גם לגבי מחירי אג"ח פרטיות. בגלל עלייה בחדלות פירעון.
כלומר, שער ריבית "נמוך יותר", אינו ערובה למדדי מניות גבוהים יותר ולמחירי אג"ח פרטיות גבוהים יותר.
אם הוא נמוך יותר בגלל פעולה יזומה של הבנק המרכזי – שער הריבית היומי – אז סביר ששערי ריבית לתקופות בינוניות – ארוכות לא ירדו במקביל לירידה בשער הריבית היומי, אם יהיה צפי לעלייה בשיעור האינפלציה. אז מדדי מניות ומחירי אג"ח פרטיות לא יהיו גבוהים יותר. סימן לכך עלול להיות אם לא יהיה המשך לירידה במחירי סחורות.
אם שער הריבית יהיה נמוך יותר בגלל ירידה גדולה בפעילות כלכלית – ראה האמור למעלה לגבי מדדי מניות ומחירי אג"ח פרטיות. במקרה כזה, סביר שתחילה גם מחיר הזהב ירד בגלל "מחסור בנזילות" בפעילות בשוקי הון.
ברור שיעבור זמן מסוים – כנראה חודשים ספורים – עד שיתברר מה תהיה ההשפעה של שער ריבית נמוך יותר, כפי "שנצפה" כעת בשוקי הון. בתקופת ביניים זו, יהיו כאלו שיפעלו לפי "המודל" – מה שהיה הוא שיהיה. לכן, עליות חדות ומהירות במדדי מניות. ואז ירידות חדות ומהירות במדדי מניות, כאשר "הפתעה": ירידה גדולה "מהצפוי" בפעילות כלכלית ו/או חידוש עליות במחירי סחורות ובשיעור האינפלציה. ייתכן גם שני אלו ביחד!
כעת אנחנו בחלק הראשון של תקופת ביניים זו. עליות במדדי מניות וירידה במחיר הזהב (כעת 1830 דולרים. מדד דאו ג’ונס כ-33800, מדד נאסדק כ-11900.) זה "מתאים למודל". מחיר זהב "חייב" לרדת כדי שתתאפשר עליה במדדי מניות. אולם הוא "חייב" להמשיך לרדת, אחרת לא יהיה המשך לעליה במדדי מניות. זו אינה "אמונה תפלה". כך היה בעבר ויש בזה "היגיון כלכלי".
הערה: נניח "שהכול בסדר" בפעילות כלכלית. מדוע שיהיה שער ריבית "נמוך יותר" ממה שקיים כעת – 4.5%-5% לתקופה קצרה, קרוב ל-4% לתקופה ארוכה?! (שער ריבית לתקופה קצרה ייתכן גם 3-3.5%).
הרי אנשי הבנק המרכזי בארה"ב בעצמם הגדירו את ההתנהלות שלהם אחרי שנת
2009 -2010 “כהתנהלות לא נורמלית" בקיבוע שער ריבית יומי אפסי ובהגדלת החזקות באג"ח לטווח ארוך. “שוכחים" כי בעבר כאשר "הכול היה בסדר" אלו היו שערי ריבית "נורמליים". דהיינו בהתאם לשיעור צמיחה כלכלית של כ-2% בשנה ושיעור אינפלציה של
כ-2% בשנה! מדוע שזו לא תהיה כעת "הנורמה"?
“הבעיה" היא שחזרה "לנורמה", תחייב "תמחור חדש" (ירידה) של מחירי מניות ושל מחירי אג"ח פרטיות. אלו מזה תקופה ארוכה מתומחרים לפי "התנהלות לא נורמלית" של הבנק המרכזי של ארה"ב. לא רק זאת. זה גם יחייב שינוי בקביעה של הכדאיות הכלכלית של פעילות כלכלית מסוגים שונים.
ברור שזה אינו רצוי במערכת שהורגלה "להתנהלות לא נורמלית" של הבנק המרכזי. לכן ההנחה/תקווה ל"שער ריבית נמוך יותר".
או שיש הנחה כלכלית שבלי "התנהלות לא נורמלית" של הבנק המרכזי של ארה"ב, תהיה ירידה גדולה מאד בפעילות כלכלית – למעשה חדלות פירעון נרחבת! לכן חייב להיות בקרוב "שער ריבית נמוך יותר". יפה.
אומנם "חייב", אבל האם אפשרי לאורך זמן רב, בתקופה של שיעורי אינפלציה שהולכים ועולים? אולי כן ואולי לא.. אבל לנסות שוב אפשר. כנראה שזו ההנחה/תקווה בשוקי הון….
…
הפסקת עלייה במחירי מניות טכנולוגיה, “מפסיקה" עליה בהכנסה מאופציות ומהנפקות חדשות אצל מועסקים בחברות אלו. כמו כן הפסקה בגידול במספר המועסקים בחברות אלו. זה אינו "משבר" אם המימון לקניית בתים בא "מבוננזה" בהכנסות. כלומר, “מהדפסת כסף" בידי הבנק המרכזי.
ירידה גדולה במחירי נדל"ן אין פרושה בהכרח "משבר פיננסי" של חדלות פירעון בסקטור הפרטי. סביר שכזה לא ייגרם אלא אם תהיה עליה גדולה מאד בשיעור האבטלה. וזה לא יקרה ככול שהממשלה למעשה ממשיכה להגדיל את ההוצאות שלה. כך עושה ממשלת ארה"ב תחת כסות של תוכניות עם שמות "מפוצצים". המימון? מהבנק המרכזי.
הכיצד? הרי הוא הפסיק להגדיל החזקות באג"ח ממשלה. זו אשליה. הוא כבר "יצר" בעבר סכום גדול, שעד כה מוחזק ביתרות נזילות בבנק המרכזי על ידי הממשלה והסקטור הפרטי. בשער ריבית גבוה מספיק "שתציע" הממשלה, סכומים אלו "יהפכו" להיות אג"ח ממשלה ויממנו את ההוצאות שלה. כלומר, “כסף" זה כבר "הודפס" על ידי הבנק המרכזי.
מה שנותר הוא להפנות אותו למימון הוצאות ממשלה. תמורת שער ריבית נאות.
כמובן אם הבנק המרכזי ימשיך להקטין את ההחזקות שלו באג"ח ממשלה, אחרי שתוגדל תקרת החוב הלאומי והממשלה תחזור להגדיל את החוב שלה, זה "יחייב" סקטור פרטי להגדיל החזקות באג"ח ממשלה. (במקום יתרות נזילות בבנק המרכזי). כיצד? על ידי "הצעת שער ריבית מפתה באג"ח אלו לתקופה ארוכה". אז תהיינה ירידות במדדי מניות, במחירי אג"ח פרטיות, בתעסוקה ושאר ירקות. מה יעשה אז הבנק המרכזי? ניחשתם נכון. יפסיק להקטין החזקות באג"ח ממשלה. זו ההנחה/תקווה בשוקי הון.
לכן, תהיה סטגנציה כלכלית ו/או ירידה "קטנה" ולאו דווקא ירידה גדולה בפעילות כלכלית. במקביל יתחדש תהליך של עליה בשיעורי אינפלציה "מתחתית" גבוהה יותר מזו שהייתה עד שנת 2020.
כך עד שהגברת תפסיק לשיר. כלומר, ששוקי ההון יפסיקו לתפקד בשיעורי אינפלציה "גבוהים". כיום בארה"ב "גבוה" זה ככול הנראה 4-6 אחוזים ומעלה בשנה, במשך 4-5 שנים רצופות. כמו ביפן. שם שערי ריבית "גבוהים", אפילו 2% לשנה, יביאו לקריסת המערכת הפיננסית. אז זה נעשה "בצורה אחרת". “קריסה מסודרת" של שער החליפין של הין היפני.
עדכון אוגוסט 2023.
נמשכה "זחילה" למעלה בתשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב לפדיון 10 שנים – כעת כ-4.25%.
הבנק המרכזי עדיין לא התחיל להוריד את שער הריבית היומי. גם אינו רומז" שיעשה זאת "בקרוב".
"זחילה" למעלה במחירי נפט – בנזין ודיזל. יציבות במחירי תבואות.
מדדי מניות בארה"ב קרובים לרמות השיא שהיו בסוף שנת 2021.
שער חליפין ין יפני לדולר: 25-8-2023
מקור tradingeconomics.com
הערה: לפי הפרשי הריבית בין אג"ח ממשלת ארה"ב בדולרים לאג"ח ממשלת יפן בינים, צפוי תיסוף של יותר משלושים אחוזים בשער החליפין של הין היפני (בתוך כעשר שנים). "לכיוון" כ-110 ינים לדולר. אולם אם תהיה סטגפלציה – מיתון ביחד עם עליות במחירי סחורות, לא תהיה סיבה לתיסוף של הין היפני, כיוון שאז ייתכן שליפן לא יהיה עודף מסחרי וגם לא עודף במאזן התשלומים. במקרה כזה, סביר שהשלטונות ביפן יעדיפו פיחות גדול של הין היפני ולא קריסה של המערכת הפיננסית המקומית, בגלל עליה גדולה בשער הריבית ביפן. אם כך, המשך "חולשה מפתיעה" בשער החליפין של הין היפני, עלולה לבשר שלא תתקיימנה ההנחות הנוכחיות בארה"ב – ירידה גדולה ומהירה בשער הריבית היומי.