חוברת למשקיע 9-6-2023.
תקציר: מנהלי חברות להפקת נפט בארה"ב, "מאוימים" משני כיוונים. מצד אחד יש את ציבור המשקיעים במניות שלהם. אלו מאסו במדיניות של "גידול בתפוקה בכול מחיר" שנמשכה שנים רבות. זאת גם "במחיר" של תזרים מזומנים שלילי. אי שביעות הרצון שלהם התבטאה במגמה ארוכת טווח של ירידה במחירי המניות של חברות אלו. הם "שינו דיסקט" אחרי תחילת קוביד 19 והם מצהירים שיקפידו לקיים מדיניות השקעות בהפקת נפט מפצלי שמן, כך שלחברות יהיה תזרים מזומנים חיובי. זה מאלץ אותם להימנע מהגדלת ההוצאה למימון קידוחים של בארות חדשות. "עודפי מזומנים" מופנים להגדלת תשלומי דיבידנדים, לרכישה עצמית של מניות ולהקטנת חובות. מאידך הם "מאוימים" על ידי פוליטיקאים – גם "ירוקים", מדוע הם אינם מונעים עליה במחיר הנפט על ידי הגדלת השקעות בקידוח בארות חדשות. "האיום" כולל מס על "רווחי יתר". אז הם – מנהלי החברות הגדולות ביותר – הודיעו על "מודל חדש" לגידול בתפוקת נפט. אין צורך להגדיל את ההוצאה על קדיחת בארות חדשות. בזכות טכנולוגיה שהם פיתחו, יוכלו להגדיל את התפוקה בלי להגדיל את מספר הבארות. מתי? בעוד 2-3 שנים אחרי שתיושם "הטכנולגיה". עד אז, אולי יוחלפו הפוליטיקאים בשלטון.. העיקר שכעת יניחו להם.
המאמר:
יותר מפעם אחת, הדגשנו שתפוקת נפט בארה"ב הפסיקה לגדול אחרי הרבעון השלישי של שנת 2022. מאז הדיווחים על גידול בתפוקה לעומת שנה קודמת, מבוססים על "ממוצע שנתי" של תפוקה בשנת 2022. אולם למעשה מאז רבעון שלישי 2022 התפוקה נמצאת בתחום של 12-12.3 מיליון חביות ביום.
ככול שמתקדמים בשנת 2023, מתברר שלא תתממשנה התחזיות של רשות אנרגיה בארה"ב ושל "אנליסטים" על המשך גידול בתפוקת נפט בארה"ב, בייחוד משדות פצלי שמן – shales. המשך המצב הנוכחי יגרום לכך שבעוד 3-4 חודשים, גם הדיווחים הסטטיסטים על תפוקת נפט יראו על קיפאון במקרה הטוב ועל תחילת ירידה בתפוקת נפט בארה"ב במקרה הרע.
זו תוצאה של החלטה עסקית של החברות הגדולות שעוסקות בהפקת נפט בארה"ב, בייחוד חברות ציבוריות שמניות שלהן נסחרות בבורסה.
ציינו כבר שכאשר חברות אלו החליטו – בלחץ משקיעים בניירות ערך שלהן ומוסדות פיננסיים שמלווים להן כסף – לפעול במודל עסקי שמחייב אותן לפעול עם תזרים מזומנים חיובי – לעומת הנוהג לפעול עם תזרים מזומנים שלילי – זה יגרום להפסקת הגידול בתפוקת נפט.
זאת בגלל שגידול בתפוקת נפט מפצלי שמן, מחייב הוצאה כספית גדולה בתחילת פרויקט להפקת נפט מבאר מסוימת (קידוח, הכנה להפקה). לכן, גידול בתפוקה מחייב לפעול עם תזרים מזומנים שלילי. דהיינו – “כול הזמן" החברה מוציאה סכום גבוה יותר מההכנסות שלה. “הסיפור" למשקיעים" הוא, שאי שם בעתיד, היא תפעל עם תזרים מזומנים חיובי. הסברנו את הסיכונים בפעילות כזו, שחשופה לסיכון פיננסי גדול, במקרה של ירידה גדולה במחיר הנפט בשתיים – שלוש השנים, שבהן מופק רוב הנפט בבאר מפצלי שמן.
מנהלי חברות כאלו החליטו לפעול עם תזרים מזומנים חיובי – כדי שזה ישתקף במחירי המניות שלהם וגם יקטין את הסיכון הפיננסי בפעילות שלהן.
התוצאה? נפסק הגידול היזום בהוצאות על קידוחי בארות חדשות. כלומר הגידול במספר הבארות שמפעילים אותן. ואז?
נפסק הגידול בתפוקת נפט. זאת בניגוד לתחזיות של רשות אנרגיה בארה"ב.
כעת קבלנו חיזוק להנחה שמדיניות עסקית זו לא תשתנה בעתיד הנראה לעין.
ממי?
מבר סמכא מספר אחת בתחום של הפקת נפט – הלו היא חברת אקסון מארה"ב.
חברה זו היא פעילה גדולה בתחום של הפקת נפט וגז ברחבי העולם, ובארה"ב בתחום של הפקת נפט מפצלי שמן.
היא דיווחה על רווחי שיא שהיו לה בשנת 2022. נזכיר שאז מחיר הנפט היה 100$ ויותר לחבית. בגלל חשש מירידה במכירות נפט מרוסיה.
מה היא עשתה עם תזרים המזומנים החיובי הגדול מאד שלה?
הודיעה על רכישה עצמית של מניות בעשרות בליוני דולרים!
זאת למורת רוחם של "תושבי הבית הלבן" בוושינגטון, שגינו החלטה זו. אלו כזכור מאז תחילת הלחימה באוקראינה מוכרים נפט ממאגר החירום של ארה"ב. עד כה מכרו יותר ממאתיים מיליון חביות. זאת כדי ”להילחם באינפלציה". הם רצו/רוצים שחברות תשקענה סכומים גדולים כדי להגדיל את תפוקת הנפט בארה"ב. מה לגבי "אנרגיה ירוקה"? זה יחכה עד אחרי שתובס רוסיה באוקראינה.
ובכול זאת, כיצד חברת אקסון שהודיעה על הפסקת פעילות שלה ברוסיה, תתרום למאמץ של "בני תרבות" להביס את השלטון ברוסיה, אם אינה מגדילה השקעות בקידוחי נפט בארה"ב וכמו חברת אפל, מוציאה עשרות ביליוני דולרים בשנה לרכישה עצמית של מניות?
אז הנה נמצאה הדרך לעשות זאת: החברה הודיעה שעל ידי שימוש "בטכנולוגיה חדשה" אפשר יהיה להגדיל תפוקת נפט מבארות שכבר קיימות – נקדחו בעבר – ושתפוקת הנפט בהן כבר ירדה לכמות זניחה.
קוראים לטכנולוגיה זו "פיצול מחודש" של שכבות הסלע שבהן "לכודות" מולקלות של נפט. הפיצול המחודש יפתח בסלע נתיבים שבהן מולקלות נפט תוכלנה להגיע לבאר (על בסיס השוואת לחצים).
כלומר, לא צריך להוציא סכומים גדולים על קידוחי בארות חדשות. צריך לחזור "ולפצל" (לפוצץ) סלעים ובאה ישועה לתפוקת נפט בארה"ב ולפוליטיקאים בשלטון.
כול זה בלי לעבוד עם תזרים מזומנים שלילי "ולעצבן" משקיעים במניות של החברה.
אם קיימת "טכנולוגיה" כזו , זה אומר שלא יגדילו הוצאה על קידוחי בארות חדשות.
זה אומר: ראשית, שבטוח שלא תגדל תפוקת הנפט. שנית, אולי היא תגדל אם תצלח שיטה זו להפקת נפט. כלומר, יש את החלק שבטוח ויש את החלק שאולי.
זה ימנע ביקורת מפוליטיקאים על כך שהיא מוציאה סכומים גדולים לרכישה עצמית של מניות ואולי ניסיון שלהם להטיל עליה מס "רווחי יתר". התוצאות של שיטה זו תהיינה ידועות רק בעוד לפחות שנתיים. אז גם תהיינה כבר ידועות התוצאות של הבחירות בארה"ב בנובמבר 2024. אז יפסיקו "לבלבל לה במוח".
אם כך הבנו מנין צץ החידוש הטכנולוגי הזה. נכון שיש כאלו שכבר עושים זאת. אבל זו כמות זניחה – פחות מעשרה אחוזים – מהפעילות בשוק זה. אין סימנים שהיא תגדל.
אם כך, סביר שימשך הקיפאון בתפוקת נפט בארה"ב. זה במקרה הטוב.
במקרה הרע, תתחיל מגמה של ירידה בתפוקת נפט בארה"ב.
מדוע ירידה?
התייחסנו כבר לעובדה, שחלק ניכר מהגידול שהיה בתפוקת נפט בארה"ב, אחרי סיום "משבר קוביד 19” והירידה בצריכת נפט בארה"ב, לא נבע מקידוח בארות חדשות, אלא "מהכנה לתפוקה" – על ידי "פיצול שכבות סלע" – בבארות שכבר נקדחו בעבר ועדיין לא הוכנו להפקה.
זה אפשר גידול ניכר בתזרים מזומנים חיובי.
זאת כיוון שההוצאה על קידוח בארות כבר נעשתה בעבר ונותרה רק הוצאה על "הכנה להפקה", שאחרי השלמתה מתחילות ההכנסות מהפקת נפט.
אבל "המלאי" של בארות אלו הלך וירד עד שהגיע לכמות שנדרשת מבחינה תפעולית. כלומר, יש לדאוג שיהיה "מלאי" של בארות כאלו, כדי שאפשר יהיה לקיים רמה מסוימת של תפוקת נפט. (מקודם קודחים ואחרי כן מכינים להפקה).
לכן, ממילא זה גורם לירידה בתזרים מזומנים חיובי כפי שהיה בשנת 2022. עוד גורמת לכך הירידה הגדולה שהייתה במחיר הנפט, אחרי "ההפחדות" שגרמו לעליה גדולה במחירו בשנת 2022, בגלל "תחזיות" לגבי מה שיקרה להצע נפט, כשרוסיה לא תוכל לייצא נפט. סנקציות, סנקציות. שני גורמים אלו לבדם מקטינים את תזרים המזומנים החיובי של חברות בתחום זה, לעומת מה שהיה בשנת 2022.
אז מה? יקטינו את סכום הרכישה העצמית של מניות. אבל ימשיכו לממן מספיק קידוחים כדי לקיים רמת תפוקה יציבה של נפט.
אבל שני גורמים אלו (מלבד תנודות במחיר הנפט) אינם העיקר בהשפעה על האפשרות לקיים תזרים מזומנים חיובי.
העיקר הוא שילך ויקטן המלאי של "נקודות מתוקות" – sweet spots – שהן מקומות אפשריים לקידוחים חדשים של בארות עם פוטנציאל גדול לתפוקת נפט.
חברות נוהגות תחילה לקדוח במקומות כאלו וכך להגדיל את תזרים המזומנים שלהן. זה מקטין את שיעור ההוצאה לבאר חדשה לעומת ההכנסות שצפויות ממנה.
אבל ככול שקטן "המלאי" של נקודות קידוח כאלו לבארות חדשות, גדל שיעור ההוצאה ביחס להכנסה שצפויה מבאר חדשה. כמו כן נדרש מספר גדול יותר של בארות כדי לקיים רמה מסוימת של תפוקה לאורך זמן.
התוצאה? נדרשת הוצאה גדולה יותר מראש, כדי לקיים רמה מסוימת של תפוקה.
וזה אומר תזרים מזומנים שלילי, אלא אם תהיה עלייה משמעותית במחיר הנפט!
אפשר היה לקיים מודל עסקי עם תזרים מזומנים שלילי לתקופה אינסופית – “וסיפורים" על תזרים מזומנים חיובי בעתיד – כאשר הייתה נכונות של משקיעים ומלווים לממן פעילות עסקית כזו. ככול שהתברר שמחירי המניות של חברות כאלו נמצאים במגמת ירידה אינסופית, הגיעה פעילות עסקית כזו למבוי סתום.
לכן, ייתכן/סביר שכבר בקרוב תתבדנה תחזיות של רשות אנרגיה ממשלתית בארה"ב, שתימשך עלייה בהפקת נפט בארה"ב ומחירו ישאר יציב. כלומר שני אלו ביחד לא יתקיימו.
כלומר, אחרי תקופה של התייצבות בתפוקה, תתחיל מגמה של ירידה בתפוקה של נפט בארה"ב.
אלא אם תהיה עלייה במחיר הנפט!
אז מה?
נזכיר כי בתקופה האחרונה היו שלושה מקורות עיקריים לגידול בהצע של נפט: גידול בתפוקה וביצוא מאיראן ככול שמתברר שמסתיים "הסיר של איראן". גידול בתפוקה בלוב, אחרי סולחה בין הנצים בה על חלוקת ההכנסות ממכירת נפט. גידול בתפוקה וביצוא מוונצואלה, אחרי שהממשל בארה"ב אפשר זאת כדי לקזז את השפעת הפסקת היבוא של נפט ומוצריו מרוסיה, בגלל "מעלליו" של פוטין.
אלו ביחד עם בלימה בצמיחה כלכלית בארה"ב ובשוק המשותף – העלאה ניכרת בשער הריבית – גרמו ללחץ לירידה במחיר הנפט. ארגון אופק התעורר למנוע ירידה נוספת במחירו וערב הסעודית "התנדבה" לשאת בעיקר המאמץ לכך.
אולם מגמה זו במחיר הנפט, דווקא מחריפה את הקושי לקיים תזרים מזומנים חיובי בפעילות בהפקת נפט מפצלי שמן בארה"ב. לכן, סביר שתתחיל מגמה של ירידה בתפוקת נפט בארה"ב.
אז מה?
זה יהיה תנאי מספיק לסטגנציה כלכלית בארה"ב. למרות הבטחות הירוקים, עדיין תקופה של צמיחה כלכלית בארה"ב, תמיד אופינה בגידול בצריכת נפט בארה"ב.
אם אין גידול בהפקת נפט בארה"ב, זה מצריך גידול ביבוא של נפט לארה"ב.
מנין?
אם אין שדות נפט חדשים כמו שהיו בעבר הרחוק בים הצפוני, באלסקה, במפרץ מקסיקו, אז יש מקור עיקרי לגידול בתפוקת נפט – הלו הם "החברים" החדשים של נשיא רוסיה, חובשי הכפיות במפרץ הפרסי.
כלומר, אחרי שימוצה הגידול בתפוקת נפט מאיראן ( הייתה תחת סנקציות), מלוב (הייתה תחת מלחמות) ומוונצואלה (הייתה תחת סנקציות), ישארו "הותיקים" במפרץ הפרסי כמי שקובעים את "המחיר השולי" של נפט.
להם יש נטיה לקבוע מחיר שהולך ועולה. אבל כעת יש להם גם "נטיה" חדשה. אחרי שראו כיצד "המערב" מקפיא/מחרים נכסים פיננסיים, הם לא ימהרו "למחזר" עודפי הכנסות ממכירת נפט בהחזקות של דולרים/יורו "במערב". גם אין להם תמריץ להחליף נכס באדמה – נפט – בנכס פיננסי שפוליטיקאים "במערב" יכולים לאייד אותו בכול עת. לכן, עדיף מבחינתם שיעלה מחיר הנפט ולא שיגדילו את התפוקה שלו. גם אם זה אינו מוצא חן בעיני ההגמון "במערב". שהרי כעת יש להם "חברים חדשים" דוברי סינית ורוסית. וגם פרסית.
אם כך מה המסקנה? ירידה בהפקת נפט בארה"ב, תמנע צמיחה כלכלית ראלית בארה"ב.
הנה חזרנו לסטגפלציה.
כבר אמרנו מה המשמעות של זו לשוקי הון.
אם כך, שוקי הון תלויים בהצלחת "הטכנולגיה החדשה" של חברת אקסון להפקת נפט מפצלי שמן.
כרגיל, כול אחד יאמין במה שנוח לו להאמין.
הערה: חברת אקסון הפסיקה להפעיל מיזם משותף שלה ברוסיה – סאכלין 1.
זה גרם תחילה לירידה תלולה בהפקת נפט במקום זה. וכעת? בי בי אקסון. לא צריכים אתכם. התפוקה חזרה למה שהייתה לפני שאקסון "נטשה" את רוסיה.
זה אינו הכול. מי נמנה על הקונים הנלהבים של נפט/גז ממיזם זה? תנחשו.
יפן. שגם התעקשה להמשיך להחזיק בחלק שלה בשותפות במיזם זה.
כמו כן חברות יפניות הן שותפות במיזם סאכלין 2 וכמובן קונות ממנו נפט וגז.
ליפן, מאז סיום מלחמת העולם השניה, יש מחלוקת עם רוסיה על הבעלות על חלק מהאיים שידועים כאיי קוריל. אלו סופחו לרוסיה בסיום מלחמת העולם השנייה. רוסיה הציבה בהם סוללות ליירוט מטוסים וטילים. השליטה הרוסית באיים אלו "נוחה" לסין, כיוון שהיא מקלה על מעבר אניות מסין אל מחוץ "לשרשרת האיים הראשונה" שקיימת בסמוך לחופי סין (כולל טייוואן) ועלולה לחסום מעבר אוניות מסין אל רחבי האוקינוס השקט. כמו כן היא מהווה איום בטחוני על יפן בגלל קרבתם לחלק הצפוני של איי יפן.
אם השלטון ביפן רוצה להתאבד, הוא יכול לפעול ביחד עם השלטון באוקראינה, כדי
"לשחרר" שטחים כבושים בידי רוסיה. אולם נראה שכעת הם מעדיפים לקנות נפט/גז מרוסיה.
אז מה הפלא שלא "נגמרים" הטילים שבידי רוסיה.
עוד בתחום זה. חברת טוטל הצרפתית "נטשה" את איראן. מי בא במקומה? חברות מסין ומרוסיה. איראן הודיעה כעת על בדיקה להקמת מרכז אזורי למכירת גז. אולי יקרה, אולי לא יקרה. מה שמענין הוא, שהם אומרים שישתתפו בו מלבד איראן, רוסיה, טורקמינסטן ותחזיקו חזק – קאטר. כן זו שמצוי בה בסיס אמריקאי גדול. זו שכידוע הייתה פעילה בניסיון "לשינוי המשטר בסוריה”, בעוד שאיראן פעלה “לשימור המשטר בסוריה”. נכון, לא נכון? למה לא? אם ערב הסעודית "מתחבקת" עם איראן – הכול ייתכן באזור זה.
הערה: בפרסומים שונים, כולל של "אנליסטים", מפרסמים "נתונים" על תפוקה לכאורה של נפט, שכוללת גם "נוזלי גז" – condensate – , וכך מתקבל רושם כאילו יש גידול בתפוקה של נפט.
למשל, בפרסום של בנק JP Morgan נאמר:
US oil liquids production trends toward a second record-breaking year
כותרת כזו עלולה ליצור רושם כאילו תפוקת נפט בארה"ב "שוברת שיאים". זו טעות.
“הנתונים" שלהם כוללים "נוזלי גז" מסוגים שונים. כשליש מהכמות שהם מדווחים כתפוקה בארה"ב, אינה של נפט, אלא של "נוזלי גז/נפט".
בתי זיקוק משתמשים בנפט – crude – ולא "בנוזלי גז". המחיר שצרכן משלם בתחנת דלק, נקבע לפי המחיר של crude. כאמור למעלה התפוקה של אלו בארה"ב, הפסיקה לגדול מאז רבעון שלישי 2022 והיא כעת נמוכה כמיליון חביות ביום מתפוקת השיא שלה לפני תחילת קוביד 19. זה מסביר מדוע הממשל בארה"ב ממשיך למכור נפט ממלאי חירום שלה ומפציר בערב הסעודית שלא תקטין את תפוקת הנפט שלה.
באותו פרסום "האנליסט" מתפתל להסביר מדוע למרות ירידה בכמות מתקני קידוח בארה"ב ובכמות הפעילות "להכנת תפוקה" בבארות, לא תקטן הכמות המופקת של נפט בארה"ב. הוא צריך "להסביר" את הפרדוקס הלוגי, איך תפוקה תמשיך לגדול, כאשר חברות מקטינות את הפעילות שנדרשת להגדלת תפוקה.
מדוע ההתפתלות הזו? אחרת, יצטרך להסביר איך לא יעלה מחיר הנפט בארה"ב. לפי נסיון הסטורי, עליה במחיר הנפט בארה"ב היא "רעה" לבנקים, למחזיקים במניות ובאג"ח וכמובן לפוליטיקאים בשלטון. אז בבקשה: "התפוקה בארה"ב עומדת לשבור שיאים".